徐工机械专题研究：混改大幅释放业绩弹性，全球巨头整装待发

（报告出品方/作者：东吴证券，周尔双、朱贝贝）

1. 徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球

1.1. 背靠全球前三徐工集团，大吨位技术“大”有可为

公司潜心布局整合集团优质资源，起重机械龙头铸成“大国重器”。徐工机械是中 国工程机械行业三家龙头企业之一，成立于 1993 年，1996 年在深交所上市。依托实际 控制人徐工集团强大的资本实力，徐工机械获得大量优质资产，成为全国工程机械制造 商中产品品种、系列最多最全的公司之一。2018 年，公司非公开发型股票 24.9 亿元， 用于高空作业平台、智能化物流建设。2020 年 9 月，徐工混改方案落地，引入机构投资 者，实行员工持股，激发企业活力。2021 年 4 月，徐工机械发布公告，拟吸收合并徐工 有限，以实现徐工集团工程机械板块业务整体上市。

2020 年徐工集团工程机械收入全球份额 8.46%，全球第三，中国第一。徐工集团为 中国工程机械体量最大、产品线最齐全的集团企业之一。根据全球工程机械 50 强峰会 组委会和《中国工程机械》杂志主办的“2021 年全球工程机械制造商 50 强榜单”，按 2020 年工程机械板块收入排序，徐工集团工程机械销售额 162.52 亿美元（按 2020 年末 美元汇率，约合 1061.81 亿人民币），全球收入份额 8.46%，同比+2.96pct，跻身全球三 强。排名前二为海外龙头卡特彼勒、小松，全球收入份额分别为 12.93%/9.65%，同比3.27pct/-1.85pct。排名四五为国产龙头三一重工、中联重科，全球收入份额分别为 7.92%/5.19%，同比+2.52pct/+2.09pct。

“大吨位”技术全球领先，持续突破外资垄断的市场困境。徐工早在 2000 年就确 立了高端、高技术含量、高可靠性、大吨位“三高一大”创新战略，在大吨位领域一骑 绝尘。履带起重机领域，从国内第一台具有自主知识产权的百吨级以上产品研制成功， 到 “神州第一吊”下线，再到 “世界第一吊”问世，徐工一直走在行业前列。在挖掘 机领域，徐工先后填补了国内 300 吨、400 吨、700 吨挖机的空白。“神州第一挖”700 吨液压挖掘机下线，标志着中国成为世界上继德国、日本、美国后，第 4 个具备 700 吨 级以上液压挖掘机研发制造能力的国家。

1.2. 起重机三足鼎立大势已定，公司销量份额稳居第一

起重机市场“三足鼎立”，寡头垄断大局已定。起重机对资本、资质和技术的要求 较高，行业壁垒难以突破，竞争格局稳定。2019 年 1~4 月汽车起重机市场销量 CR3 达 93%，相较 2009 年提升 8.6pct，产品持续向龙头集中；其中，徐工/中联/三一销量份额 分别为 40.3%/28%/24.9%，公司起重机销量份额稳居国内第一。

2020 年徐工汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别为 39.57%/40.38%/61.2%，稳居行业第一。2020 年我国汽车/随车/履带起重机的销量分别 为 54176/19457/3283 台，其中汽车起重机是起重机最大的细分市场，销量占比达 70.44%。 2020 年徐工在汽车/随车/履带起重机市场的销量市占率分别为 39.57%/61.2%/40.38%， 稳居行业第一。

1.3. 20Q4 盈利指标持续改善，钢材涨价影响有限

受益 2017 年以来行业景气，2017~2020 年公司收入/归母净利润 CAGR 达 26.23%/38.25%。受工程机械行业调整期影响，2012~2016 年公司业绩收缩。2017 年以 来地产+基建需求带动行业复苏，业绩迅速反弹，2017~2020 年营业收入/归母净利润 CAGR 达 26.23%/38.25%。2020 年公司实现营收 739.68 亿元，同比+25%，归母净利润 37.29 亿元，同比+2.99%，净利润增速较低，主要系：

（1）2020 年汇率波动幅度大，产生大量财务费用拖累利润表现；

（2）公司严控风险，夯实资产质量，计提大额信用减值 损失（+48.58%）和资产减值损失（+179.97%）；

（3）产品结构调整，低毛利率的工程机 械备件及其他占营收比重提升。

21Q1 业绩增速恢复正常水平，全年有望实现高速增长。2021 年 Q1 公司实现营收 249.78 亿元，同比+80.40%，归母净利润 17.27 亿元，同比+182.44%。2021 年一季度业 绩实现超高速增长，主要系：

（1）Q1 需求旺盛，产品放量规模效应显著；

（2）疫情影响 下旺季后移，20 年 Q1 营收/净利基数低；20 年 Q1 收入占全年比重仅 18.72%，远低于 19 年 Q1 的 24.37%和 18 年 Q1 的 24.38%。若以 2019 年同期为基数，采用几何平均的 方法计算复合增长率，2019-21 年 Q1 营收的复合增速为 31.61%，接近 19 年 Q1 同比增 速 33.72%，业务增长已恢复正常水平。根据公司年报，2021 年公司收入增速指引 10%。

分业务来看，2020 年公司起重机收入占比 35.81%，毛利率 23.37%，高于其他业务水平。

（1）营收构成方面，公司的起重机业务占营收比重最高，2020 年起重机业务收入 264.89 亿元，占总营收 35.81%；工程机械备件及其他占营收比重逐年提升，2020 年创 收 176.56 亿元，占比 23.87%；铲运机械占营收比重逐年下降，2020 年占比 8.94%；桩 工机械占营收比重相对稳定，2020年占比9.91%。

2020 年毛利率为 17.07%，同比-0.38pct；净利率为 5.96%，同比-1.10pct。2016 年 以来公司毛利率有所下降，主要系产品结构调整，低毛利率的工程机械备件及其他占营 收比重提升。2020 年净利率同比小幅下降，原因系：

（1）2020 年人民币大幅度升值，产 生大额汇兑损失；

（2）严控应收账款风险，信用减值损失同比+48.58%；

（3）进一步提 高运营效率和夯实资产质量，资产减值损失同比+179.97%。

21 Q1 公司毛利率 16.58%，同比-1.73pct；净利率 6.99%，同比+2.52pct，盈利能力持续改善。主要系混改提效及减值损失计提正常化。随着治理机制市场化改革的推进， 我们预计公司盈利能力稳中有升的趋势仍将持续。

按 2021 年钢材平均涨幅 10%-20%，我们测算公司毛利率压力 1.15~2.29pct。受碳 达峰、碳中和政策影响及下游备货不足影响，2021 年初以来钢材价格持续上涨，截至 5 月 12 日，螺纹钢、板材指数较年初涨幅 40%以上，热卷价格于 5 月 12 日达到顶点，较 年初累计上涨 45.59%，但随后价格出现回调，6 月 4 日热卷价格累计涨幅回落至 20.72%。 我们预计后续钢材持续上涨空间有限，全年钢材价格平均涨幅为 10%-20%左右，对应公 司全年毛利率压力为 1.15~2.29 个百分点（不考虑集采、钢材储备、规模效应），钢材价 格上涨对毛利率影响有限。若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降 本提效，我们预计全年净利率稳中有升。

1.4. “珠峰登顶”开局之年，混改助力问鼎全球

徐工有限（徐工集团工程机械有限公司）为徐工集团的主要收入来源，2020 年贡献 集团收入 92%。根据徐工有限 2021 年第九期超短期融资券募集说明书，截至 2021 年 5 月 9 日，徐工集团持股徐工有限 34.09%，徐工有限持股徐工机械 38.11%，徐工机械是 徐工集团旗下唯一上市公司，最终控制人是徐州国资委。2020 年徐工集团收入 1,116.44 亿元，净利润 38.90 亿元，净利率为 3.48%。徐工集团一级子公司包括徐工有限、徐工 汽车、徐工租赁等，其中徐工有限对集团收入的贡献最大，2020 年收入 1025.85 亿元（占 当期集团营收 91.89%），净利润 45.00 亿元，净利率为 4.39%。

2020 年 9 月混改方案落地，徐工集团对徐工有限持股由 100%降至 34.09%，仍为徐工有限、徐工机械的实控人。2020 年 9 月 23 日，公司发布混改进展公告：

①老股转 让：与 3 家国有控股企业签订总额为 54 亿元的股权转让协议，向江苏省国信集团有限 公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司分别转让其持有的徐工 有限 18.41%、8.59%、6.13%股份，徐工集团持股徐工有限由 100%降至 66.86%；

②增资 扩股（战投+员工持股）：与 12 家战略投资者和 1 个员工持股平台签订总额为 156.56 亿 元的增资协议，其中员工持股平台持股比例 2.7%，徐工集团对徐工有限的持股比例从 66.86%进一步降至 34.1%，仍为徐工有限、徐工机械实际控制人。

“珠峰登顶”开局之年，混改助力问鼎全球。根据徐工集团“珠峰登顶”发展规 划：2020 年跻身世界前五，2025 世界前三，2035 年全球登顶。从全球工程机械 50 强峰 会组委会主办“2021 全球工程机械制造商 50 强榜单”看，2020 年徐工集团工程机械收 入已位居全球前三，世界前三目标已基本实现。未来，混改将是实现全球登顶目标的新 起点：

①整体上市：2021 年 4 月 7 日，公司发布公告，拟通过发行股份等方式吸收合并 徐工有限，挖掘机械（销量份额国内前二）、塔机（销量份额国内前二）、混凝土机械（销 量份额国内前三）、矿机（销量份额国内国产品牌第一）等优质工程机械资产有望整体上 市。

②盈利拐点：混改后公司考核机制转向利润，积极利用利润考核、员工持股、股权 激励等市场化手段激励，深度绑定员工与公司股东利益，盈利能力有望拐点向上，释放 业绩弹性。

2. 行业层面：关注低周期波动中强阿尔法

2.1. 趋势一：周期波动弱化，三大边际变化已至

相较上一轮周期，2016 年以来行业景气持续性明显拉长。

① 2009-2011.04：四万亿 投资+环保政策驱动。

② 2011.05-2016.04：强政策刺激结束+行业价格战，周期属性人为 强化。

③ 2016.05-至今：更新需求+替代人工，行业格局优化，景气周期拉长。

2021 年，我们预计挖机行业同比增长 15%-20%，混凝土机械、起重机行业同比增 长 20%-30%，工程机械行业景气度仍在持续。

（1）挖掘机：从更新需求看，旧挖机寿命替换需求支撑下，2021-2023 年挖机更新 需求持续；从新增需求看，人工成本上涨拉动机械化率提升，未来地产基建投资增速不 悲观，挖机对装载机替代效应上升，挖机新增需求增长空间广阔；从出口需求看，2021 年海外市场复苏+国产品牌崛起，我们预计 2021 年出口增速 50%以上，2021-25 年 CAGR 为 30%，出口需求贡献率将逐步提升。我们预计 2021-23 年我国挖机行业销量增速分别 为 15.2%/4.5%/1.4%，行业周期波动较上一轮大幅弱化。

（2）混凝土机械：2019 年国内水泥产量达 23.8 亿吨，假设 2021-2023 年国内水泥 产量复合增速为 3%，其中约有 60%-70%用于混凝土，则 2021 年可用于搅拌成混凝土 约 91.2 亿立方米。假设混凝土中 70%采用泵送，那么泵送能力需求达 63.8 亿立方米。 按照国内泵车 10 年平均使用寿命，300 万吨左右的设计泵送容量计算，平均每辆泵车泵 送能力为 30 万吨/年，由此我们计算得到 2021 年泵车新增需求约为 1429 台。平均 1 个 搅拌站需要配备 1 台泵车，5-6 台搅拌车，则 2021 年搅拌车新增需求合计约 69888 台。 按照上述逻辑，假设 2021-23 年出口复合增速 30%，我们预计 2021-23 年国内混凝土泵 车行业销量增速为 24.6%/11.5%/8.1%，搅拌车行业销量增速为 26.0%/13.4%/2.7%。

（3）汽车起重机：按照 10 年平均寿命替换周期，2021 年起重机更新需求高峰持 续，2022 年更新需求仍达 2 万台以上；从新增需求看，起重机需求与基建投资高度相 关，2021-23 年基建投资有望保持 5%左右增速，2021 年风电抢装热度较前年退减，但 国家在海洋工程、电力建设、基础建设、煤炭化工、冶金建设等领域投资力度的不断加 大，为大型吊装服务行业的发展提供广阔市场前景。从出口需求看，我们预计 2021 年 海外市场复苏，出口有望保持 60%高速增长。我们预计 2021-23 年我国主要企业汽车起 重机销量增速分别为 22.0%/12.4%/2.6%，行业需求整体维持高水平。

展望未来，我们预计未来几年挖机行业同比波动±10%左右，周期波动较上一轮大 幅弱化，板块价值有望重估。相较 2011 年上一轮景气周期，本轮周期迎来三个边际变 化：

（1）更新需求：上一轮周期为纯增量需求，受基建、地产等投资波动影响大。本轮 周期迎来首轮寿命替换周期。按小/中/大挖市场平均使用寿命 9 年/10 年/11 年预测，结 合历史挖机结构及销量数据，我们预计 2021-2030 年平均挖机年更新需求近 14.7 万台， 2026 年后有望迎来新一波大更新周期。

（2）机械替人：2020 年 13t 以下小挖纯增量需求 11 万台，2011-2020 年，13t 以下 小挖销量占比由 37%升至 53%，为本轮增量需求最核心推动力，2020 年欧美日等发达 地区微挖（≤6t）占比 50%以上，中国不到 30%，随着建筑业用人成本提升，机械小型 化成为未来趋势，我们预计小挖替人将成为行业长期最核心驱动力之一。

（3）国产品牌全球化：2011 年仅有徐工集团入围全球 10 强，2020 年全球前 50 工 程机械制造商中国产品牌销量份额 26.48%，超越美、日成为全球第一，国产三甲跻身全 球前五，未来 3-5 年国产品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖机出口 CAGR 48%，我们预计 2021-2025 年 CAGR 有望达 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖 机出口 3.5 万台，2025 年行业出口有望达 13 万台。

2.2. 趋势二：行业竞争风险可控，利润率得以维持

市场担心行业价格竞争加剧导致利润率下滑，我们认为：本轮景气周期行业格局已 大幅优化，竞争风险可控，利润率有望维持。

① 行业集中度提升：2011-2020 年国内挖 机市场销量 CR3 已由 33%提升至 54%，且行业集中度仍在持续提升。龙头厂商基于规 模优势利润率大幅高于中小企业（2020 年板块平均净利率为 10%，三一重工/中联重科 净利率分别为 16%、11%）；

② 格局更加稳定：经历 2012-2016 年行业去产能，2016 年 后国内挖机市场三甲稳定为三一、徐工和卡特三足鼎立格局，龙头话语权加大，竞争环 境更加可控。

2.3. 趋势三：强者恒强难以逆转，龙头业绩释放有望超预期

收入端：规模优势+研发力度加大，行业强者恒强难以逆转。

①工程机械行业固定 成本较高，随着收入规模扩大具备成本领先优势，行业强者恒强趋势难以逆转，销量份 额持续向龙头集聚；

②基于产品、渠道、品牌竞争力及研发投入（数字化转型，产品优 化）力度加大，龙头行业地位日益巩固，行业破局难度增大。

盈利端：净利率长期上行，业绩释放有望持续超预期。

①行业竞争格局优化，竞争 风险可控，行业利润率得以维持。

②龙头基于规模效应+数字化转型，净利率长期保持 上行趋势，盈利释放有望持续超预期。

3. 巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入

集团待注入工程机械资产主要包括：挖掘机、混凝土机械及矿业机械。21 年 4 月 6 日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，集团工程机 械产品有望整体上市。根据徐工有限 2021 年第九期超短期融资券募集说明书，2020 年 主要未上市工程机械子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机）231 亿元、徐工建机（塔机） 62 亿元、徐工施维英（混凝土机械）61 亿元、徐工矿机（矿机）28 亿元。2020 年四个 非上市工程机械子公司收入 382.04 亿元，净利润 14.5 亿元。

2020 年徐工集团营收 1116.44 亿元，其中工程机械主体徐工有限收入为 1025.85 亿元（占 91.89%），上市主体徐工机械收入 739.68 亿元（占集团 66.25%）。2020 年徐 工集团/徐工有限（一级子公司）/徐工机械（二级子公司，上市主体）收入分别为 1116.44/1025.85/739.68 亿元，徐工有限/徐工机械总收入分别占集团 91.89%/66.25%；2020 年徐工集团/徐工有限/徐工机械净利润分别为 38.90/45.00/37.46 亿元，徐工有限/徐工机 械净利润分别占集团 115.68%/96.30%。

3.1. 挖掘机：国内强阿尔法，2020 年收入 231 亿，盈利能力回升企稳

徐挖与三一重机同为国内强阿尔法，2020 年徐挖销量 51258 台，份额 15.65%持续 提升。徐工挖掘机产品线齐全，全面覆盖 1.5 吨到 400 吨全系列的液压挖掘机产品。其 中 70 吨以上的特大挖优势明显，400 吨特大型液压挖掘机填补了国内及国际市场空白。 根据中国工程机械工业协会数据，2008-2020 年徐挖年销量由 973 台升至 51258 台，市 占率由 1.3%持续提升至 15.65%，2021 年 4-5 月徐挖市场份额在 20%左右，预计未来保 持年均提升 1-2pct 趋势，2021 全年份额在 17%左右。徐挖与三一重机同为国内挖机市 场双强阿尔法，市场销量份额稳居行业前二且稳步提升，挖机资产优质具备稀缺性。

进口替代+集中度提升，徐挖强阿尔法有望持续强化。国内挖机市场进口替代及行 业集中度提升趋势显著，主要系国产品牌具有性价比优势，龙头主机厂具有规模效应摊 薄成本优势。2011-2020 年我国挖机市场销量 CR3 由 33%持续提升至 54%，国产品牌份 额由 42%持续提升至 70%，我们认为龙头强者恒强趋势不变，未来不具性价比的外资企 业、实力较弱的中小主机厂将逐步边缘化。我们认为徐挖作为国内挖机市场强阿尔法， 未来龙头地位巩固，份额提升持续。

2020 年徐挖收入 231 亿，2016-2020 年 CAGR 达 76.3%，高于行业龙头。得益于 徐工集团在工程机械行业的大平台优势，徐工挖机高速发展。2016-2020 年徐挖/三一的 挖掘机销量 CAGR 分别为 78%/60%，挖机业务收入 CAGR 分别为 76.27%/49.71%。2020 年，三一/徐工挖机业务营收为 375.28 亿/230.81 亿，同比增速分别为 38.85%/53.22%， 徐挖销量份额增长继续保持领先。

徐挖盈利能力持续改善，2020 年毛利率升至 31.52%，达到行业平均水平。2020 年， 三一/徐挖的挖机业务毛利率分别为 36.67%/31.52%，同比分别为-3.97pct/+10.77pct，徐 挖毛利率已达到行业 30%左右平均水平，接近同期三一挖机毛利率 34.67%。2020 年，徐工挖机净利润 11.19 亿元，净利率 4.84%，同比+4.01pct，盈利能力持续改善。徐挖早 期利润率偏低，主要系考核机制注重销量市占率而非利润、自制件相对少、早期小吨位 产品占比高。随着上述问题改善，2020 年徐挖毛利率升至 31.52%，同比+10.77pct，已 达到行业平均水平。未来，基于徐挖中大挖产品结构优化、规模效应凸显，我们预计毛 利率有望稳定在 30%以上，并稳中有升。混改后，挖机考核目标由市占率转向利润，利 于行业整体利润率稳定。

3.2. 塔机：稳居国内前二，2020 年收入 62 亿，受益装配式建筑风口

2020 年徐工建机收入 61.62 亿，销量份额稳居国内前二。“2020 全球塔式起重机制 造商 10 强”榜单中，徐工塔机在荣登全球第 4，中国第二。根据徐工集团、徐工有限债 券募集说明书，2020 年徐工建机（主营塔机）营收 61.62 亿，市场销量份额约 15%，仅 次于中联塔机份额约 40%。

徐工塔机销量市占率提升迅速，2018-2020 年收入 CAGR 141%，远高于同期龙头 77%，未来销量份额提升趋势持续：

（1）根据中国产业信息网，2012-2018 年塔机制造 企业已由 300 多家降至 70 家。行业洗牌后“剩”者为王，存活下来的企业市占率仍有 提升空间，强者恒强格局延续。

（2）2021 年初广东徐工建机智能制造基地动工，建成达 产后可年产塔式起重机、施工升降机 5000 台以上，年产值 25 亿元，产能及技术水平进 一步提升。

（3）混改后，徐工塔机考核机制更加市场化，进一步激发企业活力。

徐工塔机盈利能力持续改善，2021Q1 净利率已升至 9.73%，超过行业平均水平。2016 年起徐工建机净利率呈稳定增长趋势，尤其是混改后，徐工塔机研发体系、销售体 系、管理体系做了调整，盈利改善明显。2020 年徐工建机净利率 4.95%，同比+2.11pct； 2021Q1 净利率进一步升至 9.73%，已超过行业平均水平，塔机资产质量优秀。

塔机行业将持续受益装配式建筑风口。装配式结构施工不仅要求塔机起重能力大， 还对吊装精度要求高（对构件吊装的就位要求达 mm 级），制动灵敏并具有良好的慢就 位功能，性能良好的塔机可保证吊装质量、提高吊装效率。据国务院及住建部政策，2026 年装配式建筑行业的渗透率将达到 30%以上。2020 年全国新开工装配式建筑面积占新 建建筑面积比例仅为 20.5%，仍有较大的提升空间。对标海外市场，发达国家装配式建 筑的市场渗透率高达 70%-90%，其中日本、美国渗透率均达 90%，中国仍有较大发展空 间。据达丰设备预计，我国装配式建筑渗透率将在 2024 年提前完成目标，达到 32.4%， 装配式建筑发展将催生中大型塔机需求。

3.3. 混凝土机械：国产三巨头，2020 年收入约 97 亿，销量份额快速增长

集团混凝土机械销量份额稳居国内前三，2019 年份额升至 15%。2012 年 7 月，徐 工集团收购全球混凝土机械龙头施维英 52%股权，混凝土机械实现快速发展。根据徐工 集团、徐工有限债券募集书披露，2017-2019 年集团混凝土机械市场占有率为 5.25%、 7.65%、15.35%，其中 4 桥 62.00 米泵车为徐工施维英优势产品，2019 年行业占有率 21.20%。细分产品销量份额保持提升态势，2020 年混凝土泵车/搅拌车/搅拌站/车载泵市 场份额分别 15.9%/6.2%/1.3%/3.5%；2021 年 Q1，优势产品泵车/搅拌车销量分别达 555/2865 台，市占率进一步升至 18%/8%；混凝土搅拌站销量 82 台，超过 2020 全年销 量一半。

2020 年徐工集团混凝土机械收入 97 亿，2014-2020 年 CAGR 为 24%，与竞争对手差距逐步缩小。根据徐工集团、徐工有限债券募集书，徐工集团混凝土业务主要生产子 公司为徐工施维英、德国施维英。2014-2020 年，徐工集团混凝土机械收入 CAGR 24.28%， 远高于同期中联重科 10.3%、三一重工 9.18%，徐工混凝土机械销量份额提升迅速。2020 年徐工/中联/三一混凝土机械收入分别为 97/190/271 亿元，与同行差距逐步缩小。

2020 年集团混凝土机械毛利率为 14.56%，未来有望稳步回升至 25%以上。2017- 2020 年，徐工集团混凝土机械毛利率由 28%降至 15%。2020 年徐工/三一/中联的混凝土 机械毛利率分别为 14.56%/26.33%/27.30%，徐工较三一、中联低 10 个百分点以上，主 要系产品结构、考核机制差异。混改后，公司考核机制由销量份额转向利润，在零部件 国产化及规模效应带动下，毛利率有望逐步回升至 25%左右正常水平。

3.4. 矿业机械：全球前五，2020 年收入 28 亿，发展前景广阔

2016-2020 年徐工矿机 CAGR 为 29%，2020 年收入 28 亿。集团矿业机械子公司 对应徐工矿机，主要产品包括 90 吨以上的超大挖机（矿山领域）、300t 以上矿用卡车、 破碎机等其他产品。根据债券募集书，2016-2020 年徐工矿业收入 CAGR 达 28.79%； 2020 年收入规模 27.95 亿，同比增长 81.14%，保持高速增长态势。

2020 年徐工矿机净利率仅 0.07%，同比-1.62pct，主要系当年计提了较大规模的资 产减值损失。随着矿机业务资产结构优化，未来盈利能力有望逐步回升。

矿业机械长坡厚雪，徐工销量份额世界前五、全国第一，发展前景广阔。长期来看， 矿山机械行业长坡后雪，后市场备件市场空间大，盈利能力高，海外龙头卡特、小松矿 山机械收入体量占到总收入约 1/3。公司矿山机械收入规模稳居全球第五、中国第一， 随着国内工程机械后市场发展成熟，未来发展前景广阔。

4. 盈利拐点初现，净利率翻倍以上提升空间

4.1. 挖机、塔机为高毛利产品，资产注入拉升整体利润率

挖掘机、塔机毛利率较高，资产注入有望拉升上市公司利润率。2020 年集团挖机、 混凝土机械年毛利率分别为 31.52%/14.56%，2019 年矿卡、塔机年毛利率分别为 6.25%/24.58%，挖机、塔机均高于徐工机械同期毛利率（注：2020 年矿机、塔机毛利率 暂未披露）。其中挖掘机械作为优质核心资产，17-20 年毛利率维持 20%+，21Q1 突破 31.80%，毛利占比 20 年起超越起重机械成为徐工第一，20 年板块收入相比 19 全年 +6.32%。我们测算，若以 2020 年数据为标准（矿机、塔机采用公布的 2019 年数据）注 入四类资产，徐工机械 20 年毛利率将升至 19.96%，同期徐工机械毛利率 17.07%提升 2.89pct。

4.2. 净利率翻倍以上提升空间，20Q4 起盈利提升跑赢行业

2020 年公司毛利率 17.07%，净利率 5.06%，净利率具备翻倍以上提升空间。2020 年徐工 / 三 一 / 中 联 的 毛 利 率 分 别 为 17.07%/29.82%/28.59% ， 净 利 率 分 别 为 5.06%/15.97%/11.30%，相较同行具备翻倍以上提升空间。2017-2020 年公司净利率低于 同行，主要系：

（1）产品品类较全，部分低毛利产品拉低利润水平。20 年营收占比 23.87% 的工程机械备件毛利维持 10%波动，处于较低水平，主要为与控股股东出售商品与提供 劳务的关联交易，预计公司整体上市后不再体现在分业务中。

（2）集采中心设立在上市 公司，外购钢材、发动机等原材料再内销，拉低了上市公司的利润水平。2021Q1 徐工有 限/徐工机械主营业务毛利率分别 24.41%/16.58%，归母净利率分别 7.67%/6.91%，合并 口径下利润率较高，预计整体上市后不再受此影响。

期间费用率在可比公司中处于低位，人均研发支出领先。2018-2021Q1，公司期间 费用率在可比公司中均处于相对地位，2021Q1 为 8.99%，低于同期三一 11.80%，中联 12.43%。2018-2021Q1，公司期间费用率由 10.84%稳定下降至 8.99%，费控管理良好。 从费率结构看，21Q1 公司研发费用率 2.95%，低于同期三一 4.25%、中联 4.26%。但考 虑到人员精简，研发人均支出领先，2020 年三一重工/中联重科/徐工机械研发人员分别 5,346/5,992/2,818 人，研发支出分别 62.59/35.01/37.52 亿元，研发人员人均支出 117.08/58.43/133.14 万元。

混改以来，20Q4-21Q1 公司单季净利润增速大幅高于行业，未来盈利改善有望持续 跑赢行业。公司 2020 实现净利润 37.29 亿元，同比+2.99pct，低于同行业。但自混改以 来，2020Q4 徐工/三一/中联单季净利润同比增速分别 115.58%/43.19%/78.81%，2021Q1 分别为 182.44%/146.16%/135.41%。净利率提升趋势显著，20Q4-21Q1 净利率分别为 5.74% （高于 2020 年全年 5.06%）/6.99%，同比分别+1.91pct/+2.52pct。混改以来公司净利率 改善成效显著，盈利改善有望持续跑赢行业。

4.3. 利润激励由弱约束转为强约束，2021 年或迎盈利拐点

激励由弱约束转为强约束，2021 年有望看到盈利拐点。2021 年 4 月 22 日，公司董 事会对 2018 年版高管薪酬制度进行了修订。2020 年 9 月混改后，公司考核重心由销量 市占率转向利润，9 人董事会中外部董事占 5 席，高管薪酬利润考核占 60%，混改员工新增持股 8.7 亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份 2.88 亿），深度绑定公司利润 与员工利益，压力激励由弱约束转为强约束，2021 年或迎盈利拐点。

三一、中联股权激励均带来人均产值大幅增长。徐工机械上市以来未曾实施股权激 励，而工程机械另外两大巨头，三一重工、中联重科自上市以来分别实施 5 次、3 次， 计划合计授予股份 5.9 亿股（占目前总股本 6.98%）、7.4 亿股（占目前总股本 8.53%）， 深度绑定公司与员工利益，带来人均创利大幅增加。三一重工于 2016 年实施两次激励 计划，人均创利由 1.19 万元大幅升至 2020 年 64.51 万。中联重科于 2017 和 2019 年两次实施股权激励，人均创利由 2017 年的 9.27 万升至 2020 年 31.26 万。

参考三一、中联股权激励前后变化、公司未来人均创利有望稳步提升。2020 年徐 工、三一和中联人均创收 486.92/406.96/276.73 万元，人均创利分别 24.66/64.51/31.26 万 元，公司人均创利较低主要系盈利能力存在改善空间。混改后，公司高管薪酬考核中利 润占大头，员工持股平台新增持股 8.7 亿元，参考三一、中联股权激励前后变化、公司 未来人均创利有望稳步提升。

4.4. 国家制造业基金 9.6 亿大手笔参与混改，彰显发展信心

国家制造业转型升级基金 9.6 亿大手笔参与混改，持股徐工有限3%股权。国家制 造业转型升级基金成立于 2019 年 11 月，注册资本 1472 亿元，由财政部、国开金融等 20 家股东发起。制造大基金主要投向基础制造和新型制造、新材料、新一代信息技术、 电力装备等领域，制造促进制造与产业转型升级。国家制造业大基金成立以来投资项目 不多，但均锁定行业龙头，单且笔投资金额大。2020 年 9 月 23 日，国家制造业转型升 级基金投资 9.59 亿元参与徐工混改，以增资扩股方式持股徐工机械母公司徐工有限3% 股权。国家制造业大基金参与徐工有限混改，体现了国家级基金对徐工有限产品、技术 及市场竞争力的认可，为建立市场化激励约束机制，实现整体上市的战略目标提供支持。（报告来源：未来智库官网）

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