柳工式阵痛：稳健变激进 难挽销售颓势

受房地产和基础设施投资增速下滑的影响，工程机械行业高速增长态势回落已成定局。以柳工（000528.SZ）为代表的第二梯队公司受周期性波动影响已经非常明显，在大举增加融资租赁销售占比，放宽信用销售条件的背景之下，柳工2011年净利润仍出现了明显下滑。

有市场人士表示，行业下行周期，赢家通吃的工程机械行业，小公司投资的边际效应在递减。

稳健变激进

柳工历以稳健和扎实的形象示人。但年报显示，2011年柳工对销售政策进行了大调整。

“去年市场行情逐季走低，为了保住原有的市场份额，公司加大了融资租赁销售的比例。”柳工证券事务代表黄华琳在接受本刊记者采访时表示，去年仅融资租赁这一项的销售比例上升到了40%左右。而据黄华琳在2010年4月对投资者的表述，2010年公司所有的信用销售比例约在10%。

融资租赁销售是除银行按揭之外的另一种信用销售模式，与后者最大的不同在于，按揭是利用外部金融机构进行分期付款，用户先付一部分首付给金融机构。厂商一次性收回货款，资金回收的风险转移给了金融机构。

而融资租赁是由租赁公司承担负债和资金回收风险，客户只用向租赁公司交纳保证金。

因此如果上市公司通过自有资金为用户做融资租赁，做的规模越大，公司的应收账款和存货、资产负债率等指标将越高，经营活动中的现金流则会持续减少。

如柳工2011年年报显示，其应收账款从年初的14亿元增加到年末的23亿元，应收票据从3亿元增加到5亿元，长期应收款从19亿元上升到32亿元，增长68.4%；存货由年初的40亿元增长到年末的50亿元；

简单测算，应收账款、长期应收账款、应收票据、其他应收款三项合计达到60亿元，占营业收入比重约为34%。也就是说超过30%的营业收入是缺乏现金流支撑的；而在总资产中，应收账款、长期应收账款、应收票据、其他应收款再加存货，占比超过49%。

由于中联重科同样将融资租赁业务放入了上市公司，可以与之对比，2011年中联重科在营业收入增长43.9%的情况下，长期应收款（主要为融资租赁应收租金）仅增长了30.7%。此外，中联重科经营活动中的现金流实现大幅增长，由年初的5亿元增长到年末的21亿元。

“这说明柳工融资租赁销售的商务条件更为激进，其在总销售中所占比例甚至高于中联重科。”一位业内人士告诉记者。

据年报显示，柳工的现金流由2010年7亿元恶化至-21亿元，在手货币资金共31.7亿元，而短期债务就高达32.3亿元，货币资金已经不抵短期债务。而中联重科2011年底的货币资金是短期借款的将近4倍。而且柳工2011年还有20亿元的公司债募集资金到账。

“尽管工程机械是典型的周期性行业，但预计这次现金流改善的难度较上个经济周期要大。”上述业内人士认为。

查阅公司历史报表可知，2008年突如其来的经济危机，令柳工的现金流由2008年年初3.3亿元下降至年底的-5.8亿元，但2009年随着流动性宽松和全社会固定资产投资增速的提升，公司现金流很快改善至15亿元。

“2008年现金流能立刻好转得益于应收账款控制较好，但此轮行业调整期，全社会资金面紧张不利于压缩应收账款，相反前期分期付款的回款风险会加大，下游客户违约弃货的主客观可能性会上升。同时由于行业下游需求增速放缓，流动性紧张，企业压缩存货改善现金流的难度也会加大。”该人士表示。

难挽销售颓势

以营业收入计，柳工一直以来基本处于行业第四的位置。而从已经和即将发布年报的三巨头业绩来看，行业第四与前三的差距在拉大。2011年无论是三一重工和中联重科，还是徐工机械，业绩都取得了明显的增长。

2011年，三一重工净利润86.49亿元，同比增长54%。中联重科净利润80.7亿元，同比增长72.9%。徐工机械根据其业绩快报实现净利润33.8亿元，同比增长15%。而柳工2011年净利润13.2亿元，同比下滑14.41%。

对于与行业三巨头的差异，柳工证券事务代表黄华琳解释称，由于产品结构存在不同。徐工机械是起重机龙头，国内市场份额超过50%，所以拥有定价权，市场需求下降对其影响相对较小；三一重工和中联重科是混凝土机械龙头，两者合计包揽混凝土机械市场大半壁江山。

而柳工占营收最大比重的是土石方机械装载机，另外还有挖掘机和起重机。

柳工年报显示，2011年装载机销量43727台，同比增长12.2%，市场份额17.1%,同比下降3.2个百分点。公司解释称，主要因为小型装载机增速低于行业水平，所以按数量统计市场占有率在下降。但中大型装载机增速快于行业，销售收入仍是第一。

据记者了解，柳工是国内最早生产装载机的，多年以来一直是装载机龙头，目前柳工的市场占有率已经下滑至20%左右。且跟混凝土机械相比，装载机单价便宜且客户较为低端多为个体户老板，对价格敏感。

柳工另一主要产品汽车起重机，2011年也出现了一定程度下滑。年报显示，2011年公司销售汽车起重机1439台，同比下滑34.9%,市场份额下滑2.0个百分点至4.1%。

前述业内人士告诉记者，起重机老大徐工机械和老二中联重科2011年都加大了起重机的促销，直接冲击了柳工的市场份额。[!--empirenews.page--]

另据黄华琳介绍，柳工的起重机一直以小吨位为主，盈利能力本身偏低，去年还将汽车起重机的销售体系由直销转为代理，新选定的代理商存在经验和投入问题；部分零部件如汽车起重机的底盘依赖对外采购，并且由于规模小采购困难并且成本高，影响了利润率。

公司年报显示，2011年土方机械毛利率下滑3个百分点，其他工程机械毛利率下滑了10.1个百分点。

据业内人士介绍，如果产品市场份额较低，缺乏议价能力，毛利率对原材料价格就会敏感，尤其是装载机。据悉2011年轮胎价格上涨了40%，钢材价格上涨了20%。

赢家通吃

今年装载机市场份额第一的厦工股份，2011年经营状况同样不容乐观。

据悉，厦工股份2011年实现营业收入119.9亿元，同比增长15.5%；净利润为5.7亿元，同比下降7.2%。

而与此同时，厦工应收账款同期增长约87%，攀升至约33亿元。经营活动产生的现金流量净额-13亿元，同期同比下降392.6%。值得注意的是，公司净利润和现金流量数据中还包含了1亿多元出售兴业证券原始股的投资收益。

面对市场萎靡，厦工也调整了销售政策。采取了适当调整销售政策等措施，适当调整分期付款的首付款的比例，由此造成应收款项增加。

柳工和厦工等公司都属于行业“四五六”公司，市场占有率相对于龙头公司要低，一旦市场需求不景气，龙头公司降价促销立刻就会蚕食“四五六”公司的市场。

而且由于规模较小，缺乏议价能力，原材料价格上涨更容易拉低这类公司毛利率。如柳工2011年土方机械毛利率下滑3个百分点，其他工程机械毛利率下滑了10.1个百分点；厦工2011年综合毛利率为15.4%，较2010年下降1.7个百分点。

反观三一重工、中联重科和徐工机械三巨头的毛利率，中联重科2011年综合毛利率为32.4%，较2010年提高2个百分点；三一重工2011年综合毛利率为36.5%，与去年基本持平。部分产品如混凝土机械和履带起重机毛利率实现了上升；徐工机械2011年前三季度公司综合毛利率约为22.0%，同比增长约1.3个百分点。

工程机械行业不同类别产品之间技术相关性大，典型的赢家通吃，龙头公司的市场份额会持续扩大，产品线会逐步拉长，各项优势只会越来越明显。

一位工程机械经销商告诉记者，2011年制造厂商之间市场份额争夺战愈演愈烈，经销商都在搞大促销，接下来预计无论是经销商还是制造商都将经历新一轮洗牌。

行业需求旺盛的时候小公司也能高增长，而一旦高速增长的时代结束，小公司将面临要么滞增要么被整合的命运，这类公司投资的边际效应在递减