山推 道路、水利等基建推动推土机增长

推土机销售超常增长：推土机市场异常繁荣，2010 年总销量13918台，同比增长62%， 1月份单月1379台，不但同比增长了79%，而且达到了最旺季水平。山推股份2010年销售8686 台，同比增长了77%，2011 年1 月份销量946 台，同比增长70%，同时蛰伏长久的出口也开始有所复苏，10年山推出口1694 台，同比增长54%，11年1月同比增长42%，我们预计2011 年山推股份业绩又将超预期。

超高FAI 对推土机拉动作用将继续在2011年释放09年中国固定资产投资达到令人瞠目的30.5%， 但工程机械并未以相对应的速度高增长，全年增长率仅20%，未达到我们模型预测的29.1%。FAI 的巨大拉动作用在2010年开始显现，但仍然没有完全释放，我们认为在2011年仍将发挥巨大作用，我们预测推土机销售同比增长可达到30%以上。

中型推土机旺销，道路、水利基建是主要推动力09年公司的推土机产品毛利率有所下降，主要原因是出口、矿山用大功率推土机大幅下降。2010年国内公路铁路用160马力左右中型推土机爆发性增长，而大马力推土机销量已经跌无可跌，这一压低毛利率的因素已经消弭，我们有理由相信2011年推土机毛利率稳中有升。

小松山推挖机也将受益于FAI 的巨大销售符合预期 小松山推2010年销售也取得飞跃式增长，给予山推股份的投资净收益同比增长80%以上，超出我们预期的60%。预计在2011年山推股份在小松山推的投资收益将继续能够保持挖掘机行业平均水平的增长幅度。

估值与投资建议：提高10、11、12 年山推股份盈利预测，我们预计山推股份EPS可达到1.12，1.60、1.83 元/股，按2011年15 倍PE 估值，合理价值24.0 元，推荐。

风险提示：在通胀背景下，调控力度可能增强，如果道路建设减缓，可能会削弱推土机销量。